소심한 겁장이 또는 신중한 낙천주의자:
(Chicken Little or Cautious Optimist, JPM Sep/Oct 2005)

증가하는 상한율은 다음 산업 위기의 원인이 될 수 있는가?

Alice D.Wilson 에 의함.

오랫동안 부동산 산업, 자본시장 또는 상한율에서 사용되어 온 표준 평가 수단은 이젠 더 이상  과거에 있었던 것처럼 예상할 수 있는 방정식이 아니다. 상한율은 지난 3년 동안 하락했고 이젠 기록적으로 낮다. 동시에, 부동산의 근본에 단점을 보이고 있다. 이러한 기이한 현상은 주의에 따른 관습적인 부동산에 대한 지식을 정하거나 아마도 부동산의 근본 조차도 변화시키고 있다.

상한율의 이해

상한율은 부동산의 구매 가격에 의하여 나누어진 부동산의 연 순영업 수입(NOI)이다. 이것은 %로 표현된다. 상한율과 가치는 역 관계를 가지고 있다. 만약 상한율이 감소하면 가치는 증가하고 반대로, 상한율이 증가하면 가치는 떨어진다. 이 관계는 방정식에서 3개의 변수--상한율 , 순영업 수입 또는 가치--중의 두개의 변수는 변하지 않는다는 가정하에 이루어 진다. ; 만약 높은 렌트비나 빈공간의 감소로 인하여  순영업 수입이  증가한다면 그 변수 또한 방정식에 영향을 준다. 일반적으로, 상한율이  높을수록 투자에 대한 위험은 증가한다. 상한율은 부가적으로 다른 부동산 투자와 비교하기 위하여 사용되어지는 많은 재정 척도 중에 하나인 현금에 대한 현금의 이윤에서도 사용되어진다.

2003년 가을호 Real Estate Monitor 에서 BDO Seidman LLP 에서 부동산과 서비스업의  파트너이면서 관리 감독인  Stuart Eisenberg 씨는 “자본화와 이자율” 이라는 논설에서  “위험은  요즘처럼 부동산이 매우 낮은 상한율로 팔리고 성장 전망에 한계가 나타날 때 증가합니다. 거의 모든 위험은 한 방법 또는두 방법 모두로, 즉NOI성장이 기대한 것보다  낮고 (거나)  최종 상한율이 최초의 상한율 보다 높을 때 부동산에 에 영향을 줍니다.”라고 했다.  

Eisenberg 씨는 숫자상의 예를 들면서 NOI 에서 $6000를 만들어 낸 아파트는 6 % 상한율에서 현금으로 $100,000에  팔린다.  만약 NOI 가 일년에 4% 성장해서 10년 째에 $8,881에 이른다면 자산에서의 이윤은 첫해에 6% 에서 10년 째에 8.9% 로 증가할 것이다. 평균 자산 이윤은 대략 7.5%일 것이다. 

구입과 세일에서의 비용과 보유 기간 동안 자본 경비를 무시했다는 것을 고려한다면 이 이윤은 일반 증권 또는 채권에서 얻어진 이윤과는 비교가 되지 않는다.  10년 동안  5% 이자율과 같이 바람직한 융자는 적게나마 이윤이 증가할 것이다. 그러나  10년 후의 세일에서 높은 상한율 또는 낮은 가격은 -- 이자율이 지금보다 높을것 같기 때문에 가능성이 있다.-- NOI 에서의 성장과 적은 비용 자금의 영향을 상쇄하는 것 이상일 것이다. 

만약에 NOI 성장이 해마다 8%를 유지했다면 공급자는 10년 째에 순자산에서 13%의 이익, 보유 기간 동안 평균적으로 9.5%,  어느정도는 더 좋은 결과를 얻을 것이다. 반복하자면, 10년 후의 높은 상한율은 주목할만하게 세일에서의 이익금을 상쇄할 것이다.   

당신은 경기 순환 캠프에 속합니까, 또는 경기 장기 캠프에 속합니까?

순환적인 이데올로기와 장기적인 이데올로기는 총회에서 전반적으로 논의된다. 순환 캠프의 논의는 낮은 이자율의 조합과 높은 수익에 대한 대안의 부족이 거대한 최근의 자본의 흐름을 부동산으로 이끈다고 주장한다. 순환 캠프의 지지자들은 이자율이 오를 때 현금은 다른 투자에 전환될 것이고, 상한율은 역사적인 수준으로 증가할 것이다. 이 시나리오에서 자본은 다시 일어날지라도 일시적일 것이다.    

"경기 장기 캠프는 부동산은 기본적으로 위험에 비해서 가격이 잘못 매겨진다고 주장합니다." 고  CB Richaed Eliis의 부사장인 Edward Midgley 씨는 말했다. "부동산 투자에 대한 수요는 계속 증가될 것입니다. 그리고 다양한 투자 포트폴리오에서 부동산 소유에 대한 역 순환 캠프에 대한 혜택들이 입증되어 왔습니다. 그것은 또한 개인과 기관은 그들의 부동산 투자의 배당을 단지 유지시킬 뿐 아니라 증가시킬 것이고, 자본화율은 정상 이상인 역사적인 수준 이상으로 올라갈 것이라고 생각합니다." 장기적인 자본은 더 영속적이고 근원적인 자원으로 부터 온다고 Midgley 씨는 말했다.

장기 캠프는 부동산의 성질을 변화시킴에 따라 기본적인 산업의 이동을 생각해 낸다. 1991년 이후 현대 부동산 투자 신탁(REIT)은 금융을 증권화 해서 조달된 자산을 제공해 왔다. 사분기를 기본으로 영업 활동을 공개하도록 하는 REIT의 요구 사항과  REIT 에 종사하는 수많은 분석가들은 정보의 흐름과 책임을 창조하고 그 결과 더욱 더 분명한 마켓에 이른다. 이 질적이면서 양적인 정보는 지적이면서 기능적인 마켓 시장 때문에 위험율이 낮은 프리미엄을 만들어 낸다. 

지난 10년 동안 장기적인 경향과 변화들은 부동산 투자자들에게 낮아진 위험율을 가진 프리미엄을 이끌어 냈다고 Midgley 씨는 말했다. 첫째, 투자자들은 전통적으로 어느 정도의 현금의 흐름을 제공하는 상한율 때문에 부동산은 인플레이션에 대비한 좋은 방위책이다라고 믿는다. 둘째, 부동산은 좋은 배당금을 지불한다. 만약에 당신이 5% 에서 6%의 상한율의 REIT 와 2% 에서 3%의 정부 지원의 증권을 비교한다면 부동산은 스타처럼 보일 것이다. REIT 는 그들의 주안점이 배당금이기 때문에 특별한 수단이다.: 배당금을 만들어 내는 REIT 는 세금 단계를 뛰어넘게 한다. 셋째, 베이비 붐어 세대의 닷컴(인터넷) 집중을 겪어왔던 투자자들은 배당금 이익에 대한 증권에 가치를 둔다.  Midgley 씨는 "그것은 위험 프리미엄과 위험 프리미엄이 적당 수준에 있는지에 관한 이슈이다." 라고 했다. 

2004년 11월 뉴욕에서의 투자자 회의에서 TIAA-CREF와 함께 부동산 증권의 관리 감독인 Andrew Duffy 씨는 장기적인 무리에 무게를 두었다. 그는  "우리는 부동산은 안전한 이윤을 제공하는 자산 이라는 관점을 유지하고 있습니다. 그것은 다른 자산의 이윤과는 낮은 상호 관계를 보이고, 가장 높은 위험을 조절한 이윤에 도달하는 모든 퇴직 포트폴리오를 대신 할 가치가 있습니다." 라고 했다. 그는 또  "저희는 이제 20년 동안 부동산 투자 포트폴리오를 수립해 왔습니다. 그리고 그것은 이제 거의 50빌리언에 달합니다." 라고 했다.  

상한율과 이자율 사이의 관계

순환 캠프와 장기 캠프 모두는 달별로 년별로 부과되는 이자율에 의해서 테스트될 피하기 어려운 논쟁을 할 것이다. 왜냐하면 이자율과 상한율은 관계가 있기 때문에 부채의 비용에 대한 부동산의 의존은 소유권에서 중요한 요소이다.

ING Clarion Partners 에서 관리감독인 William Krauch 씨는 낮은 이자율은 최근에 자본을 부동산으로 이끌어 내는데 중요한 역할을 했다는기록을 주시했다. 연방 준비 이사회가 이율 곡선의 단기 목표에서 지속적으로 이자율을 증가함에도 불구하고 장기이율에 대한 예상은 안정적이다. 그러나, 그 관계는 복잡하고 이자율에서의 변화는 일대일 비율로 상한율에 그 효과를 옮기지 않는다고 그는 말했다. 

Krauch씨는 몇가지 요소들은 안전한 이자율의 환경이 무엇인지에 대하여 도움을 준다고 했다. 첫째, 생산 비용을 감소함으로써 인플레이션의 압력은 1980년대 이후의 전세계의 시장에서 꾸준히 감소해 왔다. 둘째, 낮은 이자율에 대한 기록은 자본을 부동산으로 유혹해 왔다. 다음의 5년 동안 예상되는 4% 에서 5%의 이자율은 안정을 나타낸다. 대규모의 부동산 투자는 상한율을 떨어뜨리고 상한율과 이자율 사이의 차이는 과거 보다도 더 확대되어 왔다. 만약 많은 자본이 부동산으로 계속해서 흐른다면 이자율과 상한율 사이의 갭을 더 넓히면서 상한율을 더 멀리 가도록 압력이 가해질 것이다.

상한율은 지금 어디에 있는가?

아파트

2005년 5월호 Sperry Van Ness 에서 "국영의 아파트 경향"이라는 보고에 따르면, 국영의 아파트의 상한율이 5.5% 에서 7% 사이에 있었던 해의 초 이후로 상한율은 25 에서 30의 기본 포인트로 떨어지고 있다. 콘도로 전환한 사람들은 마켓에서 지배적인 역할을 한다.

보고서에 따르면  "과거 6달 동안 콘도로 전환한 사람들에 의해서 지불된 가격과 상한율은 다른 구매자들이 지불하고자 하는 것과는 점점 더 연계가 없습니다." , "콘도로  전환한 사람들로 부터의 경쟁은 주로 REIT와 기관 구매자들을 위해서 가격을 올리고 있습니다. 개인적인 구매자는 1년전 보다 단지 조금 더 지불하는 중입니다." 고 한다.

광고방송

같은 기간 동안에 보고서는 국영의 상한율이 7.3% 에서 8.2% 내에 있었던 해의 초반 이후에 광고 산업에서 기본 포인트가 20 에서 30 낮아진 상한율을 언급했다.     

그 보고서는 공립의 REIT 와 기관의 구매자들이 개인적인 지방의 구매자들을 대신하는 교외의 마켓과 외국인 투자자들, 기관과 사적인 국가들이 주요한 구매자로 나타나는 중앙 비즈니스 지역을 구별한다. 보고서에 따르면  "구매자들의 구성은 직접적으로 가격에 영향을 주기 때문에 중요합니다. 최근에 외국인 투자자들과 기관들은 가장 적극적인 구매자들이고, 그들이 타켓으로 하는 마켓에서 가격이 더 높습니다. 지난 6달 동안, 기관과 외국인 구매자들을 유혹한  매매에서 상한율은 다른 부동산 보다  25 기본 포인트 이상 떨어졌습니다." 라고 했다.   

산업

산업 부동산의 상한율은 최근 유연성이 있는 부동산의 세일에서는 올라가고, 창고에 있는 부동산에서는 안전하다. 2004년 11월호 Sperry Van Ness 는 "월별 산업 자본의 경향" 이라는 보고서는 "산업 부동산의 상한율의 주요 미분기는 사이즈 인듯 합니다. 기관과 REIT는 더욱 더 큰 매매를 추구하고 상대적으로 극소수의 큰 부동산과 포트폴리오의 상한율을 더욱 더 낮게 떨어뜨려 왔습니다. 구매자들은 이제 적은 상품을 살려고 하고 중간 사이즈의 부동산의 상한율은 떨어집니다. 그러나 12.5 밀리언 달러 이하의 부동산은 여전히 대부분의 큰 REIT 와 기관들의 레이더 아래로 떨어집니다." 고 언급했다. 이 보고서는 산업 부동산의 8.3% 에서 9.3% 사이에 있는 국영의 상한율을 인용했다.

상한율은 올라갈 것인가? 또는 떨어질 것인가?

옵션은 상한율에 대한 미래의 추세에 따른 부동산 산업 내에서 갈라져 나온다 . 최근 시카고 부동산 상담원들의 총회에서 Equity Office Properties Trust and Equity Residential 의 의장인 Sam Zell 씨는 상한율은 90일 동안이 아닌 9년 동안 낮은 상태로 남아 있었던 것 같다고 말했다. 과도한 유동성의 환경에서 부동산에 의해서 얻어진 수입의 흐름은 아마도 낮을 것이고 빌딩의 구매 가격은 높을 것이다 라고 Zell 씨는 말했다. 같은 총회에서  Brookings Institution 의 수석 회원인 Anthony Downs 씨는 구매 가격은 이자율 또는 경쟁 자산에 의해 제공되는 더 나은 이윤에 따라 변하기 쉽다고 지적했다. "무엇인가는 자금의 흐름을 부동산으로 변화시킬 것 같습니다."고 그는 말했다. "낮은 상한율이 무한적으로 갈 수 있다고 생각하는 것은 증거들이 입증하는 것을 넘어선 것입니다."    

만약 상한율이 올라가면 무슨 일이 벌어질까?

미래의 가치를 위해서 구입된 부동산들은 어떻습니까? Bluestone &Hockley Realty Inc.의 사장인 Clifford Hockley씨는 2005년 6월 "Quickfacts" 라는 칼럼에서 "모임에서 가장 흥미로운 사실은 그의 지역에서는 재정상의 기관은 형식상 (또는 미래의 예산인 렌트들) 자금 조달의 부동산이었다고 말한 로스앤젤레스 친구로 부터 왔습니다. 투자자들은 부정적인 현금의 흐름과 함께 하고 그 부정적인 측면을 커버하기 위해서 매달 필요한 현금을 지급하면서 3년에서 4년 후에는 투자에서 30% 까지 이윤을 만드는 전매할 수 있는 부동산을 사고 있습니다."라고 했다. 상한율을 무시하는 이런 경향은 현금 흐름의 이윤 모델로가 아니라 가격 상승 모델로의 이동이다.

1990년대의 닷컴의 강타와 1980년대 후반의 투기적으로 과다한 빌딩들을 포함하는 역사적인 사이클은 불가피했던 것 같다. 또한 부동산 상담자들의 총회에서 Kensington Realty Advisors, Inc의 사장인 James Lee씨는 올라가는 이자율의 데자뷰 속성에 대해서 논평했다. "많은 차용인들은 그들의 매매에서 많은 자산을 가지고 있지 않습니다..... 과거의 사이클에 있었던 우리들 중의 몇몇 사람들에게는 그것은 대금업자들이 부동산을 철회했던 1980년대 후반과 1990년대 초반에 일어났던 상황처럼 보이는 시작이었습니다."   

사람들은 열광적으로 콘도로 전환한 사람들과 매우 투기성이 강한 구매자들이 상한율이 증가함에 따라 마켓에서 밀려날 것을 상상할 수 있다. 반면에 장기적인 투자자들은 머물기 위해서 여기에 있는 듯하다. "사실상 나는 매주 기관 투자자들에게 그것은 공립의 연금 플랜이, 기업의 연금 플랜이 또는 기부금의 기금이 될 것이고 그들의 부동산에 대한 견해는 이동해 왔습니다 라고 말합니다. 나는 이것이 단지 순간적인 이동이라고 생각하지 않습니다." 라고 2005년 투자자들의 원탁회의에서 Morgan Stanley Investment Management 의 관리 감독인 Theodore Bigman 씨는 말했다.

부동산은  이러한 순간적인 이동이 일어날 때까지 그것을 인식하지 못한다. CB Richard Ellis의 Ned Midgley 씨는 최근의 논쟁과 경제학 교수들에 의해서 사용되어지는 문구를 비교한다.: "이 모델은 좋지만 외생적인 쇼크가 일어날 듯합니다." 즉, 이 모델은 상한율의 세계에서는 언제든지 일어날 수 있는 어떠한 변화도 없다면 작용한다.  

  

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