ALARMISTA U OPTIMISTA CAUTELOSO
(Chicken Little or Cautious Optimist, JPM Sep/Oct 2005)

El aumento en los índices de capitalización, ¿podría ocasionar la próxima crisis en la industria? 
Por Alice D. Wilson

El índice de capitalización, que por mucho tiempo ha sido el instrumento estándar de tasación en la industria de bienes raíces, ha dejado de ser la ecuación predecible que era en el pasado. Los índices de capitalización han ido declinando en los últimos tres años y se encuentran ahora a los niveles más bajos de su historia. Al mismo tiempo, los principios fundamentales de la industria de las propiedades están dando señales de debilidad. Estas tendencias paradójicas están subvirtiendo la lógica convencional de la industria de bienes raíces, y tal vez incluso hayan alterado las reglas del juego.

CÓMO ENTENDER EL ÍNDICE DE CAPITALIZACIÓN
El índice de capitalización es el ingreso operativo anual neto (NOI, por sus siglas en inglés) de una propiedad, dividido entre el valor de compra de ésta y expresado como un porcentaje. El índice de capitalización y el valor están en relación inversamente proporcional. Si el índice de capitalización baja, el valor sube. Recíprocamente, si el índice de capitalización sube, el valor baja. Esta relación se cumple siempre y cuando dos de las tres variables que toman parte en la ecuación (el índice de capitalización, el ingreso operativo neto y el valor) permanezcan constantes. Si el ingreso operativo neto aumenta debido a tasas de alquiler más elevadas o a un porcentaje más bajo de apartamentos vacíos, esa variable también afectará la ecuación. En general, mientras más alto sea el índice de capitalización, más arriesgada es la inversión. El índice de capitalización se utiliza en combinación con la tasa de rendimiento cash-on-cash (flujo de efectivo neto estimado / inversión de capital), que es uno de los numerosos instrumentos financieros que se usan para comparar otras inversiones de bienes raíces.

En su artículo Capitalization and Interest Rates, publicado en el número de otoño de 2003 del Real Estate Monitor, Stuart Eisenberg, socio y director ejecutivo de bienes raíces y hospitalidad de la firma BDO Seidman LLP, expone lo siguiente: «El riesgo aumenta cuando se compra una propiedad a un bajo índice de capitalización y la probabilidad de que éste aumente parece ser limitada, como es el caso en la actualidad...casi todos los riesgos afectan la propiedad de una u otra de las siguientes maneras (o ambas): cuando el NOI aumenta más lentamente de lo esperado, y cuando el índice de capitalización es más alto al final que al principio».

Eisenberg propone el siguiente ejemplo numérico: un edificio de apartamentos que genera $6,000 de NOI se compra por $100,000 en efectivo a un índice de capitalización del 6 por ciento. Si el NOI aumenta a un ritmo del 4 por ciento anual, llegando a $8,881 al cabo de diez años, entonces el rendimiento de la equidad aumentará del 6 por ciento el primer año al 8.9 por ciento el décimo año. El rendimiento anual promedio será de un 7.5 por ciento.

Cuando consideramos que este rendimiento no toma en cuenta los costos de adquisición y venta ni las inversiones de capital fijo durante el período de posesión, vemos que no es gran cosa comparado con las tasas que se obtienen con acciones y con bonos. Un buen préstamo, como por ejemplo uno al 5 por ciento durante diez años, daría in rendimiento ligeramente mejor. Pero un índice más elevado de capitalización o un precio de venta más bajo al cabo de diez años (lo cual es posible, ya que las tasas de interés serán probablemente más altas en el futuro que en la actualidad) podrían más que contrarrestar el crecimiento del NOI y el efecto del financiamiento barato.

Si el NOI hubiese aumentado a un ritmo del 8 por ciento anual, el vendedor recibiría un rendimiento del 13 por ciento sobre su equidad al cabo de diez años, lo cual representa un promedio de 9.5 por ciento durante el período de posesión y constituye un resultado un tanto mejor. Pero aun en este caso un alto índice de capitalización al cabo de diez años podría contrarrestar significativamente la ganancia de la venta.

¿ESTÁ USTED ENTRE LOS CÍCLICOS O LOS SECULARES?
Las ventajas y desventajas de la ideología cíclica frente a la secular se debaten en mesas redondas en todo el país. El argumento cíclico afirma que la causa del tremendo flujo de capital hacia los bienes raíces es una combinación de las bajas tasas de interés y la ausencia de alternativas de alto rendimiento. Los simpatizantes de la ideología cíclica opinan que tan pronto como las tasas de interés suban, el dinero se encauzará hacia otro tipo de inversiones, y los índices de capitalización ascenderán de nuevo a sus niveles normales. Según esta perspectiva, el capital es temporal aunque sea recurrente.

«El punto de vista secular mantiene que, en esencia, el precio de los bienes raíces no corresponde a su riesgo», expone Edward Migley, vicepresidente de CB Richard Ellis. «Afirma que el aumento en la demanda de bienes raíces va a continuar, y que ya ha quedado demostrado que los bienes raíces les brindan protección contra los ciclos cambiantes a los portafolios de inversiones diversificadas. También supone que los individuos y las instituciones no sólo mantendrán su proporción actual de inversiones en bienes raíces, sino que la aumentarán, y que los índices de capitalización no subirán a sus niveles tradicionales.» De acuerdo con Midgley, el capital secular se deriva de fuentes más permanentes y fundamentales.

El punto de vista secular aduce que han sido cambios fundamentales en la dirección de la industria de bienes raíces los que han alterado la naturaleza de ésta. A partir de 1991, el típico trust moderno de inversiones de bienes raíces (REIT, por sus siglas en inglés) ha ofrecido equidad asegurada. Los REIT exigen que se publique el rendimiento operativo trimestralmente y además son objeto del escrutinio de numerosos analistas, lo cual crea un flujo de información y clara adjudicación de responsabilidad, dando como resultado un mercado mucho más visible. La calidad y cantidad de esta información genera un mercado inteligente y funcional que acaba reduciendo las primas de riesgo.

Migley añade que las tendencias a largo plazo y los cambios de los últimos diez años han reducido las primas de riesgo de los inversionistas de bienes raíces. En primer lugar, los inversionistas tradicionalmente han visto los bienes raíces como una barrera contra la inflación, ya que los índices de capitalización permiten un cierto flujo de efectivo. En segundo lugar, los bienes raíces dan buenos dividendos. Si comparamos un REIT a un índice de capitalización del 5 ó 6 por ciento con el 2 ó 3 por ciento que rinden los valores del Estado, los bienes raíces claramente llevan la delantera. Los REIT constituyen un vehículo especial debido a su énfasis en los dividendos: al rendir dividendos, los REIT evaden un nivel de impuestos. En tercer lugar, después de haber sobrevivido a la implosión de las empresas dot-com, los inversionistas cada vez más maduros de la generación del baby boom valoran la seguridad que traen los dividendos. Dice Midgley: «Es una cuestión de la prima de riesgo del mercado y de si ésta está al nivel correcto».

En la Mesa Redonda de Inversionistas que se celebró en noviembre de 2004 en la Ciudad de Nueva York, Andrew Duffy, director ejecutivo de activos (bienes raíces) de TIAA-CREF, resumió el punto de vista secular: «Hemos mantenido la posición de que los bienes raíces son una categoría de bienes que proporcionan un rendimiento estable, que manifiestan una baja correlación con el rendimiento de otras categorías de bienes, y que merecen un lugar en todo portafolio de jubilación que pretenda alcanzar el rendimiento máximo, ajustado para incluir el riesgo», dijo. «Llevamos más de 20 años incrementando nuestro portafolio de inversiones de bienes raíces, que hoy alcanza casi los 50 mil millones de dólares.»

RELACIÓN ENTRE LOS ÍNDICES DE CAPITALIZACIÓN Y LAS TASAS DE INTERÉS
Tanto el punto de vista secular como el cíclico proporcionan argumentos convincentes que se pondrán a prueba en los meses y años venideros. Dado que los índices de capitalización y las tasas de interés están relacionados, la dependencia de los bienes raíces en el costo de mantener una deuda es un factor significativo de ser propietario.

William Krauch, director ejecutivo de ING Clarion Partners, señala que las bajas tasas de interés han jugado un papel central en la canalización de capital hacia los bienes raíces en los últimos años. A pesar de que la Reserva Federal ha aumentado las tasas de interés en el extremo bajo de la curva de rendimiento, el pronóstico permanece estable para las tasas de interés a largo plazo. Sin embargo, la relación es compleja, asegura Krauch, y los cambios en las tasas de interés no corresponden automáticamente a un impacto proporcional en los índices de capitalización.

Krauch dice que varios factores contribuyen a lo que será un ambiente de tasas de interés estables. En primer lugar, las presiones inflacionarias han ido en declive constante desde la década de 1980 en el mercado global, reduciendo los costos de manufactura. En segundo lugar, las tasas de interés, más bajas que nunca, han atraído capital hacia los bienes raíces. Las tasas esperadas, del 4 al 5 por ciento durante los próximos cinco años, indican estabilidad. La enorme inversión en bienes raíces ha reducido los índices de capitalización de tal modo que la discrepancia entre éstos y las tasas de interés se ha hecho aún más acusada que en el pasado. Si continúa fluyendo una gran cantidad de capital hacia la industria de bienes raíces, los índices de capitalización se comprimirán aún más, ampliando la distancia que los separa de las tasas de interés.

¿QUÉ OCURRE HOY EN DÍA CON LOS ÍNDICES DE CAPITALIZACIÓN?

Apartamentos
De acuerdo con National Apartment Trends, un reporte publicado en mayo de 2005 y escrito por Perry Van Ness, los índices de capitalización han bajado entre unos 25 y 30 puntos base desde que comenzó el año, con índices de capitalización para apartamentos entre el 5.5 y el 7 por ciento a nivel nacional. Los convertidores de apartamentos en condominios juegan el papel principal en el mercado.

«En los últimos seis meses, los precios y los índices de capitalización que pagan los convertidores han ido perdiendo cada vez más su relación con lo que otros compradores están dispuestos a pagar», de acuerdo con el informe. «La competencia de los convertidores está inflando los precios, especialmente para compradores REIT e institucionales. Los compradores privados están pagando sólo un poco más que hace un año.»

Comerciales
En el mismo período, el reporte señala que los índices de capitalización están entre 20 y 30 puntos base por debajo de lo que estaban a principios de año en la industria comercial, con índices nacionales de capitalización en el rango del 7.3 al 8.2 por ciento.

El informe traza una distinción entre el mercado de los suburbios, donde los REIT públicos y los compradores institucionales reemplazan a los compradores privados locales, y los distritos comerciales céntricos donde los principales compradores son inversionistas extranjeros, instituciones y compradores privados domésticos.

«La composición de los compradores es importante porque tiene un impacto directo en los precios... Actualmente, las instituciones y los inversionistas extranjeros se encuentran entre los compradores más agresivos, y los precios son más altos en los mercados que los atraen.»
—Informe National Apartment Trends, mayo de 2005, por Sperry Van Ness

«La composición de los compradores es importante porque tiene un impacto directo en los precios», de acuerdo con el informe. «Actualmente, las instituciones y los inversionistas extranjeros se encuentran entre los compradores más agresivos, y los precios son más altos en los mercados que los atraen. En los últimos seis meses, los índices de capitalización de las ventas que atrajeron a compradores institucionales o extranjeros cayeron 25 puntos base más que otras propiedades.»

Industriales
Los índices de capitalización de propiedades industriales han aumentado en el caso de ventas recientes de propiedades de uso flexible, y han quedado estables en el caso de almacenes. Industrial Capital Trends Monthly, el informe de Sperry Van Ness correspondiente a noviembre de 2004, señala: «El principal factor que distingue los índices de capitalización de propiedades industriales parece ser el tamaño. Las instituciones y los REIT en busca de mejores precios han hecho bajar los índices de capitalización en el caso de propiedades y portafolios grandes, que son relativamente escasos. Los compradores se ven ahora limitados a hacer compras menores, y los índices de capitalización de propiedades medianas han bajado. Sin embargo, las propiedades de menos de 12.5 millones de dólares aún no son detectadas por la mayoría de los REIT e instituciones de gran tamaño». El reporte cita índices de capitalización con valores entre el 8.3 y el 9.3 por ciento, a nivel nacional, en el caso de propiedades industriales.

¿SUBIRÁN O BAJARÁN LOS ÍNDICES DE CAPITALIZACIÓN?
Dentro de la industria de bienes raíces hay opiniones encontradas respecto a las tendencias futuras de los índices de capitalización. En una conferencia reciente de Asesores Inmobiliarios en Chicago, Sam Zell, presidente de Equity Office Properties Trust y de Equity Residential, sugirió que los índices de capitalización probablemente se mantengan bajos no por otros 90 días sino más bien por otros nueve años. En una atmósfera de excesiva liquidez, el ingreso generado por los bienes raíces probablemente sea modesto, mientras que los precios de compra de edificios se mantendrán elevados, dijo Zell.

En la misma conferencia, Anthony Downs, miembro establecido de la Brookings Institution, precisó que los precios de compra son vulnerables a los aumentos en las tasas de interés o a mejores tasas de rendimiento ofrecidas por otras categorías de bienes. «Es probable que algo altere el flujo de fondos hacia los bienes raíces», dijo. «Pensar que los índices bajos de capitalización pueden continuar indefinidamente va más allá de lo que la evidencia demuestra.»

¿QUÉ OCURRE SI AUMENTAN LOS ÍNDICES DE CAPITALIZACIÓN?
¿Qué ocurre con las propiedades que se compran por su valor futuro? Clifford Hockley, presidente de Bluestone & Hockley Realty, Inc., dijo en su columna Quickfacts de junio de 2005: «La revelación más interesante de la conferencia provino de nuestro amigo de Los Ángeles, que dijo que en su área, las instituciones bancarias estaban financiando propiedades pro forma (es decir, basándose en la proyección de alquileres futuros). Los inversionistas están comprando propiedades con un flujo negativo de efectivo, pagando los costos mensuales en efectivo para cubrir el déficit, y luego vendiendo las propiedades a los tres o cuatro años con un rendimiento del 30 por ciento sobre la inversión». Esta tendencia a ignorar los índices de capitalización representa un cambio hacia el modelo de valoración, alejándose del modelo de rendimiento del flujo de efectivo.

Los ciclos históricos, entre ellos la debacle de las empresas dot-com a fines de la década de 1990 y la urbanización excesiva de los especuladores de fines de la década de 1980, podrían parecer inevitables. Además, James Lee, un socio principal de Kensington Realty Advisors, Inc., comentó en la conferencia de Asesores Inmobiliarios que las tasas de interés cada vez más altas tenía un aire de dèjá vu. «Hay tantos prestatarios que no tienen mucha equidad en sus transacciones...a algunos de nosotros, que hemos sido testigos de ciclos pasados, esto se nos está empezando a parecer a la situación de fines de la década de 1980 y principios de la de 1990, cuando los prestamistas reposeyeron sus propiedades.»

Podemos imaginar que un mercado con índices de capitalización cada vez más elevados sería devastador para los convertidores agresivos de apartamentos en condominios y para los compradores influyentes. Por otro lado, parece que los inversionistas a largo plazo están aquí para quedarse. «Casi todas las semanas me toca hablar con inversionistas institucionales, ya sea un plan empresarial de pensiones o una fundación de donativos, y sus opiniones sobre bienes raíces han cambiado, y no me parece que esto sea simplemente un cambio impulsivo», dijo Theodore Bigman, director ejecutivo de Morgan Stanley Investment Management, en la Mesa Redonda para Inversionistas de noviembre de 2004.

Tal vez la industria de bienes raíces no reconozca este cambio en la dirección de su propio impulso hasta que el cambio tenga lugar. Ned Midgley, de CB Richard Ellis, compara el debate actual con una frase que usan los profesores de Economía: «Es un buen modelo, siempre que no haya un impacto exógeno». En otras palabras, el modelo funciona a menos que algo cambie, y en el mundo de los índices de capitalización, esto puede suceder en cualquier momento.