Bać się czy przejawiać ostrożny optymizm:
(Chicken Little or Cautious Optimist, JPM Sep/Oct 2005)

Czy rosnące stopy kapitalizacji mogą spowodować następny kryzys w branży?

Alice D. Wilson
wrzesień/październik 2005

Kapitalizacja, czy stopy kapitalizacji, od lat będące standardowym narzędziem wyceny w branży nieruchomości, nie są już tak przewidywalne jak w przeszłości. Stopy kapitalizacji maleją od trzech lat i obecnie osiągnęły historycznie najniższy poziom. Równocześnie fundamentalne wartości związane z nieruchomościami przejawiają oznaki słabości. Te paradoksalne trendy stawiają konwencjonalną mądrość w zakresie nieruchomości na głowie – a może nawet zmieniły już fundamentalne założenia tej branży.

ZROZUMIENIE STÓP KAPITALIZACJI 

Stopa kapitalizacji, wyrażona w procentach, to roczny dochód operacyjny netto (NOI) nieruchomości podzielony przez jej cenę zakupu. Stopy kapitalizacji oraz wartość są odwrotnie proporcjonalne. Przy spadku stóp kapitalizacji wartość rośnie. Odwrotnie, przy wzroście stop kapitalizacji wartość maleje. Relacja ta funkcjonuje przy założeniu, że dwie z trzech zmiennych w tym równaniu – stopy kapitalizacji, dochód operacyjny netto lub wartość – nie ulegają zmianom; jeżeli dochód operacyjny netto wzrósłby z powodu wyższych czynszów lub zmniejszonych pustostanów, to zmienna ta także wpłynęłaby na to równanie.  Ogólnie, im wyższe stopy kapitalizacji, tym bardziej ryzykowna inwestycja. Stopy kapitalizacji wykorzystywane są dodatkowo, obok wskaźnika dywidendy z kapitału, jako jedna z wielu miar finansowych wykorzystywanych do porównywania różnych inwestycji w nieruchomości.

W artykule Kapitalizacja a stopy procentowe z jesiennego wydania Real Estate Monitor z 2003 roku Stuart Eisenberg, partner i dyrektor zarządzający z firmy BDO Seidman LLP stwierdził, że "ryzyko zwiększa się kiedy nieruchomość jest nabywana przy niskich stopach kapitalizacji i kiedy perspektywa wzrostu wydaje się ograniczona, tak jak teraz... prawie każdy typ ryzyka wpływa na nieruchomość na jeden czy dwa sposoby – kiedy wzrost dochodu operacyjnego netto jest mniejszy niż oczekiwany i/lub ostateczna stopa kapitalizacji jest wyższa niż początkowa.

Eisenberg pokazuje konkretny przykład budynku mieszkalnego generującego 6 000 dolarów rocznego dochodu operacyjnego netto (NOI) i zakupionego za 100 000 dolarów gotówki przy 6-cio procentowej stopie kapitalizacji.   Jeżeli NOI wzrośnie o 4 procent rocznie do 8 881 dolarów w dziesiątym roku, to zwrot z kapitału wzrośnie z 6 procent w roku pierwszym do 8,9 procent w roku dziesiątym. Średni zwrot roczny wyniesie wtedy w przybliżeniu 7,5 procenta.

Biorąc pod uwagę, że zwrot ten nie bierze pod uwagę kosztów związanych z zakupem i sprzedażą oraz nakładów kapitałowych w okresie posiadania nieruchomości, nie da się go korzystnie porównać ze zwrotami uzyskanymi na akcjach zwykłych lub obligacjach. Atrakcyjny kredyt, na przykład na 5 procent na dziesięć lat, nieznacznie zwiększyłby ten zwrot. Jednakże wyższa stopa kapitalizacji lub niższa cena, przy sprzedaży po dziesięciu latach – co jest możliwe, ponieważ stopy procentowe będą wtedy prawdopodobnie wyższe niż obecnie – może zrównoważyć korzyści wynikające ze wzrostu NOI i taniego finansowania.

Gdyby wzrost NOI wynosił 8% rocznie, sprzedający uzyskałby 13-to procentowy zwrot z kapitału w roku dziesiątym, co daje średnio 9,5% za okres posiadania – troszkę lepszy wynik. Ponadto wyższa stopa kapitalizacji po dziesięciu latach mogłaby znacząco obniżyć zysk przy sprzedaży.

NALEŻYSZ DO OBOZU CYKLICZNOŚCI CZY DŁUGOTRWAŁOŚCI RYNKU?

Ideologie cykliczności czy długotrwałości rynku nieruchomości omawiane są przy stołach konferencyjnych w całym kraju. Zwolennicy teorii cykliczności uważają, że połączenie niskich stóp procentowych i brak wysoko dochodowych alternatyw powoduje olbrzymi napływ kapitału do rynku nieruchomości. Uważają oni, że przy wzroście stop procentowych pieniądze odpłyną do innego typu inwestycji, a stopy kapitalizacji wzrosną do historycznego poziomu. Przy tym scenariuszu kapitał jest tymczasowy, nawet jeżeli powracający.

"Obóz zwolenników długotrwałości rynku argumentuje, że nieruchomości są fundamentalnie niedopasowane cenowo do ryzyka z nimi związanego" twierdzi Edward Midgley, wiceprezes firmy CB Richard Ellis. "Uważają oni, że zwiększony popyt na inwestycje na rynku nieruchomości będzie trwał, a niecykliczne korzyści wynikające z posiadania nieruchomości w zdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym zostały udowodnione. Obóz ten uważa także, że pojedynczy inwestorzy i instytucje nie tylko utrzymają, ale i zwiększą swoje alokacje inwestycji w nieruchomości, a stopy kapitalizacji nie wzrosną do bardziej normalnych poziomów historycznych. Długotrwały kapitał pochodzi z bardziej permanentnych i fundamentalnych źródeł" – dodaje.

Obóz długotrwałego kapitału podaje fundamentalne zmiany w branży jako zmieniającą się charakterystykę rynku nieruchomości. Od 1991 roku nowoczesny fundusz inwestycji w nieruchomości (REIT) oferuje sekurytyzowany kapitał. Wymaganie funduszu typu REIT, narzucające kwartalne publikowanie wyników działania, jak również spora liczba analityków śledzących tego typu fundusze, tworzą przepływ informacji i bardziej odpowiedzialny, przejrzysty rynek. Takie ostrożne i kwantyfikowalne informacje powodują  niższą premię za ryzyko ze względu na inteligentny, funkcjonalny rynek.

Midgley twierdzi, że długoterminowe trendy i zmiany w przeciągu ostatnich dziesięciu lat zaowocowały niższą premią za ryzyko dla inwestorów na rynku nieruchomości. Po pierwsze: inwestorzy tradycyjnie uważali inwestycje w nieruchomości za dobre zabezpieczenie przeciwko inflacji ze względu na wytwarzanie pewnego strumienia pieniężnego przez stopy kapitalizacji. Po drugie: nieruchomości płacą dobre dywidendy. Jeżeli porównamy 5–6 procentową stopę kapitalizacji REIT z 2–3 procentowym papierem wartościowym gwarantowanym przez państwo, to nieruchomość staje się gwiazdą inwestycji. Fundusze REIT są specjalnego typu instrumentem ze względu na ich koncentracje na dywidendach: fundusz REIT przynoszący dywidendę pozwala przeskoczyć jedną warstwę podatków. Po trzecie: inwestorzy pokolenia wyżu demograficznego (baby-boomers), po przejściach związanych z implozją rynku firm internetowych (dotcom), doceniają bezpieczeństwo dochodu z tytułu dywidend. Midgley dodaje: "Jest to kwestia premii za ryzyko i tego, czy premia za ryzyko jest na właściwym poziomie".

W czasie listopadowego Okrągłego Stołu Inwestorów w 2004 roku w Nowym Jorku, Andrew Duffy, zarządzający dyrektor ds. nieruchomościowych papierów wartościowych w firmie TIAA-CREF, stanął po stronie obozu długotrwałości rynku nieruchomości. "Jesteśmy zdania, że nieruchomości są klasą aktywów, które dają stabilne zwroty, mają niską korelację ze zwrotami w innych klasach aktywów i zasługują na miejsce w każdym portfelu emerytalnym, by osiągnął on najwyższe zwroty skorygowane pod kątem ryzyka" – powiedział Duffy. "Od ponad 20 lat budujemy nasz portfel inwestycji w nieruchomości – warty jest on obecnie prawie 50 miliardów dolarów".

POWIĄZANIE POMIĘDZY STOPAMI KAPITALIZACJI A PROCENTOWYMI 

Zarówno obóz zwolenników cykliczności jak i obóz długotrwałości rynku nieruchomości przedstawiają istotne argumenty, które zostaną przetestowane przez stopy procentowe w nadchodzących miesiącach i latach. Ponieważ istnieje powiązanie pomiędzy stopami procentowymi i kapitalizacji, zależność rynku nieruchomości od kosztu zadłużenia jest znaczącym elementem własności.

William Krauch, zarządzający dyrektor w ING Clarion Partners, zauważa, że rekordowo niskie stopy procentowe odegrały kluczową rolę w przyciągnięciu kapitału do rynku nieruchomości w ostatnich latach. Pomimo tego, że Bank Rezerwy Federalnej stopniowo zwiększał oprocentowanie po krótkiej stronie krzywej dochodu, prognozy dla długoterminowych stóp pozostawały stabilne. Jednakże powiązanie to jest kompleksowe i zmiany stóp procentowych nie przekładają się w stosunku jeden do jednego na zmiany stóp kapitalizacji, dodaje.

Krauch twierdzi, że na stworzenie stabilnego środowiska stóp procentowych składa się kilka czynników. Po pierwsze, naciski inflacyjne na rynku globalnym spadały stale od 1980-tych lat, redukując koszty produkcji. Po drugie, rekordowo niskie stopy procentowe przyciągnęły kapitał do rynku nieruchomości. Przewidywane stopy procentowe w wysokości od 4 do 5 procent na okres najbliższych pięciu lat wskazują na stabilność. Masywne inwestycje na rynku nieruchomości obniżyły stopy kapitalizacji tak, że różnica pomiędzy stopami kapitalizacji a stopami procentowymi zwiększyła się bardziej niż kiedykolwiek w przeszłości. Jeżeli duży kapitał dalej będzie napływał na rynek nieruchomości, stopy kapitalizacji jeszcze bardziej zostaną skompresowane, poszerzając lukę pomiędzy stopami procentowymi a stopami kapitalizacji.

JAKIE SĄ OBECNIE STOPY KAPITALIZACJI?

Mieszkania

Według raportu Krajowych Trendów Mieszkaniowych Sperry Van Nessa z maja 2005 r., stopy kapitalizacji spadły o 25 do 30 punktów bazowych od początku tego roku, przy krajowych stopach kapitalizacji dla mieszkań w wysokości od 5,5 do 7 procent. Dominującą rolę na tym rynku odgrywają budowlani przekształcający mieszkania czynszowe na własnościowe.

"W ciągu ostatnich sześciu miesięcy ceny oraz stopy kapitalizacji płacone przez tych budowlanych stały się coraz bardziej odległe od tego, co inni kupcy skłonni są płacić" – podaje raport. "Konkurencja stworzona przez tych budowlanych podnosi ceny głównie dla funduszy REIT i instytucjonalnych nabywców. Prywatni nabywcy płacą tylko trochę drożej niż rok temu".

Nieruchomości komercyjne

Raport za ten sam okres notuje spadek stóp kapitalizacji o 20 do 30 punktów bazowych w odniesieniu do branży nieruchomości komercyjnych od początku roku, przy krajowych stopach kapitalizacji w wysokości od 7,3 do 8,2 procent. Raport rozróżnia rynek na przedmieściach – gdzie publiczne fundusze REIT oraz instytucjonalni nabywcy zajmują miejsce prywatnych, lokalnych nabywców – od centralnych dystryktów gospodarczych, gdzie pojawili się zagraniczni inwestorzy, instytucje i prywatni inwestorzy krajowi jako wiodący nabywcy.

"Skład grupy nabywców jest ważny, ponieważ ma on bezpośredni wpływ na ceny" – podaje raport. "Obecnie zagraniczni inwestorzy oraz instytucje są wśród najbardziej agresywnych nabywców i ceny są wyższe na tych rynkach, którymi są oni zainteresowani. W przeciągu ostatnich sześciu miesięcy stopy kapitalizacji przy transakcjach, które przyciągnęły instytucjonalnych i zagranicznych nabywców spadły o 25 punktów bazowych więcej niż w przypadku innych nieruchomości".

Nieruchomości przemysłowe

Stopy kapitalizacji wzrosły w przypadku sprzedażach nieruchomości przemysłowych o zmiennym wykorzystaniu i pozostały bez zmian w przypadku magazynów. Raport Krajowych Trendów Kapitału Przemysłowego Sperry Van Nessa z listopada 2004 r. podaje, iż "głównym elementem różnicującym wysokość stóp kapitalizacji dla nieruchomości przemysłowych wydaje się być wielkość. Instytucje i fundusze REIT poszukują większych transakcji, co spowodowało znaczne obniżenie stóp kapitalizacji w przypadku relatywnie niewielu dużych nieruchomości i portfeli. Nabywcy są obecnie zmuszani do zakupu mniejszych nieruchomości, a stopy kapitalizacji dla średniej wielkości nieruchomości spadły. Jednakże nieruchomości poniżej 12,5 miliona dolarów dalej nie są zauważalne na radarze większości dużych funduszy REIT i instytucji". Raport podaje krajowe stopy kapitalizacji dla nieruchomości przemysłowych w wysokości od 8,3 do 9,3 procent.

"Skład grupy nabywców jest ważny, ponieważ ma on bezpośredni wpływ na ceny... Obecnie, zagraniczni inwestorzy oraz instytucje są wśród najbardziej agresywnych nabywców i ceny są wyższe na tych rynkach, którymi są oni zainteresowani".

Raport Krajowych Trendów Mieszkaniowych Sperry Van Nessa z maja 2005 r.

CZY STOPY KAPITALIZACJI WZROSNĄ CZY SPADNĄ?

Istnieje zróżnicowanie opinii w branży nieruchomości co do przyszłego trendu stóp kapitalizacji. W czasie niedawnej konferencji Doradców Nieruchomości w Chicago, Sam Zell, przewodniczący Equity Office Properties Trust and Equity Residential, powiedział, iż najprawdopodobniej stopy kapitalizacji pozostaną na niskim poziomie raczej przez następne dziewięć lat niż następne 90 dni. W środowisku nadmiernej płynności strumienie pieniężne generowane przez nieruchomości prawdopodobnie pozostaną na niskim poziomie, a ceny zakupu budynków pozostaną wysokie, twierdzi Zell.

W trakcie tej samej konferencji Anthony Downs, starszy doradca Brooking Institution, wskazał, iż ceny zakupu są wrażliwe na wzrost stóp procentowych lub na lepsze dochody oferowane przez konkurujące klasy aktywów. "Coś prawdopodobnie zmieni przepływ funduszy na rynek nieruchomości" – dodał. "Twierdzenie, że stopy kapitalizacji mogą trwać na niskim poziomie w nieskończoność wychodzi poza ramy tego, co można oprzeć na dowodach".

CO STANIE SIĘ W PRZYPADKU WZROSTU STÓP KAPITALIZACJI?

Co będzie z tymi nieruchomościami, które zostały zakupione dla ich przyszłej wartości? Clifford Hockley, prezes Bluestone & Hockley Realty Inc., napisał w swojej rubryce Szybkich faktów z czerwca 2005 r.: "Najciekawsze odkrycie w trakcie spotkania było dziełem naszego kolegi z Los Angeles, który powiedział, że w jego obszarze inwestycje finansowe finansują nieruchomości według zestawień pro forma (pod przyszłe, preliminowane czynsze). Inwestorzy kupują nieruchomości dające negatywne strumienie pieniężne, w układzie miesięcznym dopłacją gotówką, by pokryć ujemny strumień, poczym sprzedają nieruchomości po trzech, czterech latach, uzyskując zwrot z inwestycji do 30 procent". Ten trend ignorowania stóp kapitalizacji jest przejściem od modelu zwrotu strumieni pieniężnych do modelu wzrostu wartości.

Cykle z przeszłości, obejmujące upadek dotcom z końca lat 90-tych i spekulacyjną nadwyżkę budowlaną z końca lat 80-tych, wydają się nieuniknione. Także w trakcie konferencji Doradców Nieruchomości James Lee, właściciel Kensington Realty Advisors, Inc., skomentował swoje odczucie dé·jà vu w odniesieniu do jakości rosnących stóp procentowych. "Tak wielu z kredytobiorców nie ma za wiele wkładu własnego w tych transakcjach... Dla tych z nas, którzy byli obecni przy poprzednich cyklach zaczyna to przypominać sytuację w późnych latach 80-tych i wczesnych 90-tych, kiedy to kredytodawcy przejmowali nieruchomości".

Można sobie wyobrazić, że budowlani specjalizujący się w przerabianiu mieszkań czynszowych na własnościowe oraz kupcy z minimalnym wkładem własnym zostaną zmiażdżeni na rynku rosnących stóp kapitalizacji. Z drugiej strony, wydaje się, iż długoterminowi inwestorzy usadowili się na dobre. "Praktycznie co tydzień rozmawiam z instytucjonalnymi inwestorami - czy z publicznych funduszy emerytalnych, korporacyjnych planów emerytalnych, czy funduszy żelaznych - i ich poglądy na temat rynku nieruchomości zmieniły się, i nie sądzę, że jest to zwykła zmiana tempa" – powiedział Theodore Bigman, zarządzający dyrektor z Morgan Stanley Investment Management w trakcie Okrągłego stołu inwestorów w listopadzie 2005 r.

Rynek nieruchomości może nie rozpoznać tej zmiany tempa aż do momentu, kiedy ona nastąpi. Ned Midgley z CB Richard Ellis porównuje bieżącą debatę do wyrażenia używanego przez profesorów ekonomii: „Ten model się sprawdza do momentu nastąpienia egzogennego wstrząsu". To znaczy, że ten model działa, dopóki coś się nie zmieni – co w świecie stóp kapitalizacji może nastąpić w dowolnej chwili.

Przedruki: Materiał w niniejszej publikacji nie może być wykorzystany w żadnej formie bez pisemnego zezwolenia wydawcy. W celu uzyskania zgody na przedruki masowe lub elektroniczne, proszę skontaktować się z Działem Obsługi Klienta IREM pod numerem 800-837-0706, wewnętrzny 4650.

Prawa autorskie @ 2005 Institute of Real Estate Management. Wszystkie prawa zastrzeżone.

Powrot do Wiadomosci Branzowych