Pessimista Confirmado ou  Otimista Cauteloso
(Chicken Little or Cautious Optimist, JPM Sep/Oct 2005)

Há muito o instrumento padrão  de  avaliação da indústria imobiliária, capitalização, ou  indices de capitalização, não são mais a igualação prognosticada que êles têm sido no passado.  Indices de capitalização estão no declinio desde os últimos três anos e agora estão no baixo nivel de sua história.  Ao mesmo tempo, os fundamentos de propriedades mostram fraqueza. Essas tendencias paradoxais  estão colocando a sabedoria imobiliária convencional onde não é mais possível- ou talvez tenham mesmo mudado os fundamentos de bens imóveis.

ENTENDENDO O ÍNDICE DE CAPITALIZAÇÃO

O índice de capitalização é  a  renda  operacional anual  líquida (NOI)  de uma propriedade dividida pelo seu preço de compra e expresso como uma percentagem.  Os indices de capitalização e valor têm uma relação inversa.  Se o índice de capitalização diminui, o valor aumenta.  Reciprocamente, se o índice de capitalização sobe, o valor diminui.  A relação funciona assumindo  duas das três variáveis na equação- índice de capitalização,  renda operacional líquida ou valor- mantém estático;  se a renda operacional líquida aumenta devido a alugueis altos ou diminuição de vacância, aquela variável também iria afetar a equação.  Em geral, quanto mais alto o índice de capitalização, maior é o risco de investimento.  Índices de capitalização são usados além do lucro percentual inicial- uma das muitas medidas financeiras usadas para comparar outros investimentos imobiliários.

No artigo "Capitalização e percentagens de juros"no  Monitor Imobiliário do  Outono de 2003,  Stuart Eisenberg, sócio e diretor administrativo de bens imóveis e hospitalidade na BDD Seidman LLP, disse "Os riscos aumentam quando a propriedade é comprada por  índice  de capitalização muito baixo e quando os prospectos de crescimento parecem limitados, como agora… quase todos os riscos afetam a propriedade  em um ou nos dois tipos- quando o crescimento do  NOI  é menor do que se esperava e/ou o índice de  capitalização é maior do que o índice de capitalização inicial."

Usando um exemplo numérico, Eisenberg disse que um edificio de apartamentos gerando $6,000 no NOI é comprado por $100,000  à dinheiro a 6% de índice de capitalização. Se o NOI cresce a 4% ao ano para $8,881 no ano dez, então o lucro na equidade aumentará de  6 % no primeiro ano para 8.9 % no ano dez.  A média anual de lucro será aproximadamente 7.5%.

Considerando que  êste lucro ignora custos de aquisição e de vendas e capital desenbolsado durante o periodo de posse,o lucro não se compara favoràvelmente aos ganhos através de ações ordinárias ou apólices.  Um empréstimo desejável, como a 5 % de juros por dez anos, aumentaria levemente o lucro.  Porém um índice de capitalização alto, ou preço baixo, numa venda após dez anos- uma  possibilidade já que os índices de juros  serão provàvelmente mais  altos do que agora- poderia muito reduzir o crescimento no NOI  e  o efeito do financiamento a baixo custo.

Se o crescimento do NOI fôsse 8 % anualmente, o vendedor  receberia um lucro de 13 % na equidade em dez anos, uma média de 9.5 % sôbre o período de posse, um resultado bem melhor.  Novamente um índice de capitalização alto depois de dez anos pode significativamente reduzir o lucro na venda.

VOCE ESTÁ NO CAMPO CÍCLICO OU  SECULAR?

Ideologias cíclicas contra seculares são debatidas em mesas de conferencias nacionais.  O argumento cíclico mantém  que a combinação de baixo índice de juro e falta de  alternativas de alto lucro causam uma  tremenda corrente de fluxo de capital para  bens imóveis.  Os proponentes cíclicos acreditam que quando subirem  os índices de juros, o capital será direcionado para outros investimentos, e o índice de capitalização aumentará para  níveis históricos.  Neste cenário, capital é temporário, mesmo se ocorra de novo.

"O campo secular argumenta que  o  preço do bem imóvel é fundamentalmente errado com relação ao risco,"diz  Edward Midgley, vice presidente da CB Richard Ellis." Êle acredita que o aumento da demanda em investimentos em  bens imóveis irá continuar, e os beneficios contra-ciclicos de ter imóveis  em uma pasta de investimentos diversificados está provado.  Êle também pensa que individuos e instituições não sòmente irão manter, mas aumentar, sua alocação  de investimentos imobiliários, e os indices de  capitalização não irã subir a níveis históricos mais normais."  O capital secular é derivado de  fontes mais permanentes e fundamentais, " disse Midgley.

O lado secular cita mudanças  industriais fundamentais mudando a natureza de bens imóveis.  Desde 1991, o moderno  truste de investimento imobiliário ( REIT)  ofereceu uma equidade segura.  O  requisito do REIT  de  expôr o cumprimento  operacional  por trimestre e os inúmeros analistas seguindo os REITs, criam um fluxo de informação e responsabilidade final, resultando  um mercado muito mais visível.  Essa informação qualitativa e quantitativa cria um importante baixo risco  devido a um mercado inteligente e funcional.

Midgley disse que as tendencias a longo prazo e mudanças nos ultimos dez anos resultou num  baixo risco importante para investidores em bens  imóveis.  Primeiro, investidores tradicionalmente acreditavam que imóvel é uma boa salvaguarda contra inflação porque o índice de capitalização proporciona um certo fluxo de capital  .  Segundo, imóvel paga bons dividendos.  Se você comparar um indice de capitalização de 5 %  a  6 %  REIT  com 2 %  a  3 % de garantias protegidas pelo governo, o imóvel parece uma estrela.   Os   REIT são um veículo especial porque êles focalizam no dividendo:  como os lucros de dividendos REIT têm permissão  de pular uma camada de impostos. Terceiro, investidores nascidos num periodo de alta natalidade e que estão envelhecendo, tendo passado pela queda da dot.com , dão valor aos dividendos lucrativos, disse Midgley.  "É um assunto de alto risco  e se o alto risco está no nível correto."

Na reunião da Mesa Redonda de investidores em Novembro de 2004 na cidade de Nova York, Andres Duffy, diretor administrativo, seguranças imóveis com TIAA-CREF,   concordou com a população secular.  "Nós mantivemos uma visão de que o  bem imóvel é uma classe de bem que produz retornos estáveis, que mostra baixa correlação com retornos de outras classes de bens, e que tem direito a um lugar em toda pasta de aposentadoria para alcançar o retôrno mais alto de risco ajustado," êle disse.  "Por mais de 20 anos agora, temos construido nossa pasta de investimento imobiliário, que agora chega quase a $50 bilhões de dolares."

RELAÇÃO ENTRE LIMITE E NÍVEIS DE JUROS

Tanto o lado cíclico quanto o secular produzem fortes argumentos que serão testados pelas percentagens de juros nos próximos meses e anos.  Devido ao fato dos  índices de juros e indices de capital  estarem relacionadas , a dependencia do imóvel ao  custo da dívida é um fator significativo em  posse.

William Krauch, diretor administrativo da ING Clarion Partners, notou  que a percentagem de juros mais baixa teve  papel importante  nos ultimos anos  em direcionar capital para bens imóveis.   Apesar da Reserva Federal aumentar gradualmente os índices de juros no final curto da curva de  lucro, a previsão para índices à  longo  prazo continua estável . No entanto, o relacionamento é complexo, e mudanças nos índices de juro  não significam  um impacto na proporção de um a um nos índices de capitalização, êle disse.

Krauch disse que diversos fatores contribuem para o que será um ambiente de índice estável de juros. Primeiro, pressões inflacionárias continuaram a declinar  constantemente desde  os anos de 1980 num mercado mundial, reduzindo os custos de produção.  Segundo, os índices de juros mais  baixos jaá registrados atrairam capital para o bem imóvel.  Índices de juros antecipados de 4 % a 5 % para os próximos cinco anos indica estabilidade. Investimento imobiliário maciço baixou os índices de capitalização então a extensão entre índices de capitalização e índices de juros aumentou  mais do que no passado.  Se grande quantidade de capital continua a  fluir para o bem  imóvel, índices de capitalização deverão ser comprimidos mais ainda, aumentando a distância entre índices de juros e índices de capitalização.

ONDE ESTÃO OS ÍNDICES DE CAPITALIZAÇÃO AGORA?

Apartamentos

De acôrdo com o relatório de  Sperry Van Ness, de  Maio de 2005, " Tendências Nacionais de Apartamentos", os índices de capitalização cairam de 25 a 30 pontos básicos desde o início dêste ano, com índices  nacionais de capitalização de apartamentos entre 5.5 %  a  7% . Convertedores de condominios têm um papel dominante no mercado.

"Nos últimos seis meses,  preços e índices de capitalização pagos pelos convertedores de  condominios ficaram mais afastados do  que  os outros compradores estão prontos  a pagar," de acôrdo com o relatório. "Competição por parte dos convertedores de condominios está aumentando os preços  em primeiro lugar para REIT e compradores institucionais.  Compradores particulares  estão pagando apenas  ligeiramente mais do que há um ano atrás."

Comercial

O relatório para o mesmo periodo notou  índices de capitalização  de 20 a 30 pontos básicos mais baixos para a indústria comercial desde o inicio do ano, com índices nacionais de capitalização  na faixa de 7.3 %  a  8.2 % .

O relatório distingue entre o mercado suburbano- onde REITs públicos e compradores institucionais substituem compradores locais particulares- e distritos centrais de negócios, onde investidores estrangeiros, instituições nacionais e privadas emergem como compradores  principais.

"A composição dos compradores é importante porque ela tem um impacto direto nos preços,"de acôrdo com o relatório.  "No momento, investidores e instituições estrangeiras  estão entre os compradores mais agressivos, e os preços estão mais altos nos mercados  que eles alvejam.  Nos últimos seis meses, índices de capitalização em transações que atraem  compradores institucionais e estrangeiros caiu 25 pontos básicos mais do que em outras propriedades."

Industrial

Índices de capitalização para propriedades industriais  subiram para recentes vendas de propriedades de atividades multiplas  e estáveis para propriedades de armazenamento.   O relatório de Sperry Van Ness, "Tendências do Capital Industrial Mensal, de Novembro de 2004, diz, "O principal diferenciador dos índices de capitalização para propriedades industriais parece ser o tamanho.  Instituições e os REITs procuram maiores acordos e baixaram muito mais  os índices de capitalização  para  relativamente umas poucas grandes  propriedades e pastas.  Os compradores agora são forçados a comprar menores transações , e índices de capitalização para  propriedades medias cairam.  No entanto, propriedades abaixo de $12.5 milhões de dolares ainda caem abaixo  do contrôle dos maiores REITs e instituições."  O relatório cotou índices nacionais de capitalização  na faixa de 8.3 %a  9.3 % para propriedades industriais.

Os  índices de capitalização vão subir ou baixar?

As opiniões divergem dentro da indústria imobiliária com respeito à tendência futura dos índices de capitalização. Numa conferencia recente em Chicago  dos Conselheiros de Bem  Imobiliário, Sam Zell,  presidente da Equity Office Properties Trust  and Equity Residential, disse que os índices de capitalização provàvelmente continuariam baixos por  mais nove anos,em vez de 90 dias.  Num ambiente  de excessiva  liquidez, correntes de renda geradas  por bem imóvel provàvelmente será baixa,  e o preço de compra para  prédios continuará alto, disse Zell.

Na mesma conferencia, Anthony Downs,  associado superior  da Instituição Brookings, mostrou que os preços de compra eram vulneráveis ao aumento dos índices de juros ou melhores rendimentos oferecidos por tipos de ativos competidores .  "Algo por certo irá mudar a corrente de fundos para o bem imóvel,"êle disse."Pensar que baixos índices de capitalização poderão continuar indefinidamente vai muito além do que a evidência pode substanciar."

O que acontece se os indices de capitalização sobem?

E  sôbre aquelas propriedades compradas para seu  futuro valor? Clifford Hockley,

Presidente da Bluestone & Hockley Realty Inc., disse na sua coluna "Fatos Rápidos"de Junho de 2005:  "A revelação mais interessante na reunião veio de um amigo nosso de Los Angeles que disse que na sua área instituições financeiras estavam financiando propriedades  em proforma( ou futuros aluguéis orçamentados). Investidores estão comprando propriedades com fluxo de caixa negativo, pagando a porção mensal necessária para cobrir o negativo, e depois passando adiante bruscamente  a propriedade três a quatro anos depois com um retôrno no investimento de até 30% ."  Essa tendência a ignorar os índices de capitalização é uma mudança para um modêlo apreciado, e não um modêlo de retôrno de fluxo de caixa.

Ciclos históricos incluindo o fracasso de dot.com no final de 1990 e a especulativa  contrução em demasia  no final de 1980 parece ser inevitável.  Também na conferência de Conselheiros de Imobiliária, James Lee,  um  dirigente da Kensington Realty Advisors, Inc., comentou  sôbre  a déjà vu qualidade do aumento dos índices de juros.  "Tantos dos que pedem empréstimos não têm muita equidade em suas  transações…para alguns de nós que estivemos em ciclos passados, está começando a parecer  a  mesma situação que ocorreu no final dos anos 1980 e princípios de 1990, quando os emprestadores tomaram as propriedades de volta."

Podemos imaginar que  zelosos conversores de condominios e compradores com muita influência serão esmagados num mercado com índices de capitalização subindo.  Por outro lado, parece que investidores a longo prazo estão aqui para ficar. "Virtualmente a cada semana eu falo para  investidores institucionais, seja  êle um plano de pensão pública , um plano de pensão corporativa ou uma fundação de doação e suas opiniões sôbre bem  imobiliário mudaram,  e eu não acredito que seja simplesmente uma mudança de momento," disse Theodore Bigman, diretor administrativo  da Morgan Stanley Investment Management, na Conferencia de Investidores em Novembro de 2005.

O bem imóvel pode não reconhecer essa mudança de momento até ela acontecer. Ned Midgley da CB Richard Ellis compara o debate atual a uma frase usada por professores de economia: "O modêlo é bom, choque externo iminente."Quer dizer, o modêlo funciona a menos que algo mude- que, em termos de índice de capitalização, pode acontecer a qualquer momento.